对赌实务 I 终极衡量：内外债权人利益平衡

郑绪华 发表于[2020-04-21]

目  录

一、《公司法》关于债权人利益保护的核心规定；

  （一）禁止股东滥用股东权利和法人独立地位损害公司和债权人利益；

  （二）禁止董监高等内部人损害公司利益；

  （三）禁止违法分配利润及公司资产；

  （四）减资程序中保护债权人利益；

二、对赌债权的产生并无内部人控制或滥用内部人权利等因素影响；

三、对赌债权的履行并无内部人控制或滥用内部人权利等因素导致的不公平情形；

  （一）对赌债权是否以优于其他债权的清偿顺位获得清偿；

  （二）公司向对赌投资人回购股权或给付补偿的行为不构成分配公司财产，而是偿债行为；

四、对赌债权不因投资方成为股东而消灭；

  （一）法定的债的消灭原因；

  （二）对赌债权是否因投资方成为股东而消灭；

五、如何平衡保护股东债权人和外部债权人；

  （一）严格审查并适当限制控股股东、实际控制人与目标公司通过关联交易而形成的债权；

   （二）对于公司在清算或破产环节对内部债权人的债权进行优先清偿的行为限制；

六、结语

纵览对赌诉讼案件自2012年海富公司对赌案开始至今的历年裁判，最高人民法院和各地各级法院之所以认定目标公司回购股东股权的对赌行为无效，无不出自守住资本维持原则的底线以保护债权人利益的考量而作出相应裁判。

在面对全国范围内大面积和高金额的对赌争议案件裁判时，裁判者能够不仅仅追求个案裁判结果的公平，还能以更大的视野和格局谨慎对待类案中各方利益分配的裁判公平，在此基础上提出保护债权人利益的裁判理念，其社会责任感令人赞赏。但正如习近平主席所言：要努力让人民群众在每一个司法案件中能感受到公平正义。为了达成这一目标，裁判者必须在社会公平和个案公平之间进行把握和权衡。而这种利益平衡，置于对赌诉讼案件的复杂裁判工作中，应首先体现在普通债权人利益保护和股东债权人利益保护之间的平衡。如果解决了这个平衡难题，则所有的对赌争议难题将迎刃而解。

一、《公司法》关于债权人利益保护的核心规定

公司作为法律拟制的法人实体，其不仅享有以股东认缴的出资（即注册资本）和该等注册资本在交易或投资中所衍生的孳息（公司资产）为限对债权人承担有限责任的权利，还因其意思表示和处分行为均由法人机关或代表作出，存在被内部人（控股股东、实际控制人等）不当操纵从而损害外部债权人利益的可能。为此，《公司法》出于保护债权人利益的目的，特别对公司和内部人作了如下规定：

（一）禁止股东滥用股东权利和法人独立地位损害公司和债权人利益

若股东利用其股权所形成的对公司直接或间接的控制权，通过关联交易甚至非交易形态的其他行为（如挪用、侵占等），不正当地转移、侵占或减损公司资产，其行为将直接损害公司利益，也间接损害债权人利益。为此，《公司法》对此作了如下规制：

第二十条：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。

第二十一条：公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。

违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。

第三十五条　公司成立后，股东不得抽逃出资。

（二）禁止董监高等内部人损害公司利益

若公司的实际控制人、管理人利用其管理控制公司的便利，不正当减损公司资产，将直接损害公司利益；且由于公司系以其财产对债权人承担责任，故损害公司利益的行为也间接损害债权人利益。为此，《公司法》对此作了如下规制：

第一百四十七条第二款：董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。

第一百四十八条　董事、高级管理人员不得有下列行为：

（1）挪用公司资金；

（2）将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；

（3）违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；

（4）违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；

（5）未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；

（6）接受他人与公司交易的佣金归为己有；

（7）擅自披露公司秘密；

（8）违反对公司忠实义务的其他行为。

（三）禁止违法分配利润及公司资产

公司违法向股东分配利润或其他资产的行为，属于不正当地向股东无偿转移公司资产的行为，该行为将导致公司资产不正当地减少，从而损害公司利益进而损害债权人的利益。为此，《公司法》对此作了如下规制：

第一百六十六条第五款：股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

第一百八十六条第二、三款：公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

公司财产在未依照前款规定清偿前，不得分配给股东。

（四）减资程序中保护债权人利益

公司未经债权人同意而违规减资的行为，将导致公司所公开承诺用以清偿债务的基础财产（即注册资本）不正当减少，损害了债权人通过公示信息而产生的信赖利益，更直接损害了债权。为此，《公司法》对此作了如下规制：

第一百七十七条第二款：公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

综上，《公司法》关于债权人利益保护的规定，其核心在于禁止公司自行或受股东、董监高等内部人操纵而不正当地减少其资产的行为。

 

二、对赌债权的产生并无内部人控制或滥用内部人权利等因素影响

对赌债权，是指投资方因为对赌条件成就而对目标公司或签署股东所享有的请求回购股权或给付补偿的权利。

因此，对赌债权的产生原因，取决于两个条件：（1）双方之间存在对赌合同关系；（2）对赌条件成就。

对赌合同签署时，投资方尚未成为目标公司股东，此时双方并非关联方，故不存在投资方滥用其股东权利操纵对赌条件或对赌回购价格的可能。

虽然对赌条件成就时，投资方因其在此前已经通过增资行为而正式成为目标公司股东，但此时双方并未基于关联方身份而进行磋商订约，也未对对赌条件和对赌回购价格进行任何调整，只是因为此前约定条件的成就而使得已经磋商成立的合同直接进入生效阶段和履行环节。故即便目标公司在此环节依约向投资方给付补偿资金，也完全排除了内部人控制或滥用内部人权利等因素。

综上，对赌债权并非因内部人控制或滥用内部人权利等原因而产生，其产生完全属于平等且利益对立的双方之间的合同行为，不具有损害债权人利益的动机。

 

三、对赌债权的履行并无内部人控制或滥用内部人权利等因素导致的不公平情形

若需论证对赌债权的履行有无内部人控制或滥用内部人权利等因素影响，则需论证两个问题：（一）对赌债权是否以优于其他债权的清偿顺位获得清偿；（二）公司向对赌投资方回购股权或给付补偿的行为是否构成分配公司财产？

（一）对赌债权是否以优于其他债权的清偿顺位获得清偿

若双方正常履行对赌合同，虽然此时投资方已经成为目标公司股东，但其一般并非控股股东，也非实际控制人。因此，投资方作为普通股东对目标公司不能施加不正当的控制力和影响力。

且对赌债权履行时，投资方与目标公司或控股股东之间因对赌债务的清偿而处于利益对立的立场，故投资方应当不可能获得优先于其他债权人而获得清偿的机会。即对赌债权应当与其他普通债权平等受偿，处于同一清偿顺位。且若其他债权人对目标公司享有法律明确规定的优先受偿权（如建筑工程款优先受偿等）时，对赌债权将与其他普通债权一样处于劣后受偿的地位。

因此，对赌债权实际与其他普通债权一样，处于平等受偿的地位，并未以优于其他债权的清偿顺位获得清偿。

（二）公司向对赌投资人回购股权或给付补偿的行为不构成分配公司财产，而是偿债行为

《公司法》及其司法解释并未确定公司向股东分配公司财产行为的具体含义。

根据《公司法》第一百八十六条“公司财产在未依照前款规定清偿债务前，不得分配给股东”的规定，分配行为应是清偿债务后对公司净资产的处置行为。究其本源，分配行为不是基于债务清偿而发生的，而是仅基于股东与公司之间的身份关系而发生的财产转移行为。

在对赌条件成就后，目标公司向投资方回购股权或给付补偿时所支付的资金，既不是偿债前经过股东会非法决议的违法分红行为，也不是公司因受投资方操纵（投资方一般达不到此种股权比例）而为的变相分红行为，也不是基于章程的特别分配条款而单独向投资方股东而非其他股东所作的优先分红行为，更不是公司未偿债而注销前的资产分配行为。此种资金给付行为唯一正确的定性，就是偿债行为。

综上，对赌债权的履行未享有优先清偿顺位利益而是与其他债权一样平等受偿；因对赌回购或给付补偿而产生的资金给付行为不是违法分红或变相违法分配公司剩余资产的行为，而是偿债行为。对赌债权的履行并未受内部人控制或被内部人滥用权利等而致不公平，不损害债权人利益。

 

四、对赌债权不因投资方成为股东而消灭

既然对赌债权的产生及其履行均不存在内部人控制或滥用内部人权利等不正当情形，那么，除非对赌债权因投资方成为目标公司股东而消灭，否则对赌债权就应当与其他普通债权一样合法存续且平等地得到保护。

那么，对赌债权是否因投资方成为股东而消灭呢？

（一）法定的债的消灭原因

《合同法》第九十一条规定：有下列情形之一的，合同的权利义务终止（相对于合同双方来说，即债权债务终止或消灭）：

（1）债务已经按照约定履行；

（2）合同解除；

（3）债务相互抵销；

（4）债务人依法将标的物提存；

（5）债权人免除债务；

（6）债权债务同归于一人；

（7）法律规定或者当事人约定终止的其他情形。

上述关于债的消灭的原因，概括而言主要有三类：

A债务清偿，即债务人履行债务，如上述第1、3和4；

B债务豁免，即债权人主动免除债务人的债务，如上述第5；

C债的丧失，即债权因基础丧失而不复存在，如上述第2和6。

（二）对赌债权是否因投资方成为股东而消灭

经比较上述债的消灭情形，投资方在投资交易完成后成为目标公司股东的情形不属于上述任一情形。

在对赌协议中，投资方未承诺待其成为目标公司股东后主动豁免对赌债务，且投资方成为股东后并不导致目标公司或原股东主动清偿该等债务，也不导致合同解除、债权债务混同的情形。故对赌债权不因投资方成为股东而消灭。

综上，投资方因对赌协议而享有的针对目标公司的债权，不因投资方成为股东而消灭，投资方仍对目标公司享有债权，该等债权持续存在并平等受法律保护。

 

五、如何平衡保护股东债权人和外部债权人

如前所述，股东债权人与外部债权人的债权一视同仁，应受同等保护。

如此，外部债权人就可能产生隐忧，毕竟内部股东基于其对公司资产信息和财务信息的掌握，在债权清偿问题上较外部债权人无疑具有更大的优势。若是涉及到控股股东对公司所享有债权的清偿问题，则更可能发生控股股东利用其控制权获得更好的清偿条件从而损害其他外部债权人平等受偿权利的后果，甚至出现控股股东利用控制权虚构债权损害公司和外部债权人利益的情形。为此，需要区分不同情况对内部债权人的债权予以适当限制。限制的路径类型主要如下：

（一）严格审查并适当限制控股股东、实际控制人与目标公司通过关联交易而形成的债权

《合同法》第五十二条第（二）项规定：恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益（的合同无效）；

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十九条第二、三款规定：转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。

债务人以明显不合理的高价收购他人财产，人民法院可以根据债权人的申请，参照合同法第七十四条的规定予以撤销。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（五）》第二条规定：关联交易合同存在无效或者可撤销情形，公司没有起诉合同相对方的，符合公司法第一百五十一条第一款规定条件的股东，可以依据公司法第一百五十一条第二款、第三款规定向人民法院提起诉讼。

基于一般的商业逻辑，控股股东或实际控制人对于其与目标公司通过对赌交易而形成的债权，一般不会通过司法诉讼程序去主张该等对赌债权，而是通过操纵公司径行清偿。

若其基于特定目的需要通过司法诉讼或仲裁的方式主张对赌债权，司法裁判机构则要严格审查该债权的真实性和正当性，包括债权是否真实存在、交易价格是否公允和偿还方式是否合理等。凡交易价格畸高或畸低的幅度达到上述司法解释规定的相应情形时，可由法院以“恶意串通损害外部债权人利益”为由主动宣告对赌合同无效，以保护外部债权人利益。

（二）对于公司在清算或破产环节对内部债权人的债权进行优先清偿的行为限制

若公司已经进入清算环节或者破产程序，则对于内部债权人的债权清偿应更加严格审查和限制。

1. 清算环节不得对关联方的个别债权进行清偿

《公司法》第一百八十五条第三款规定：在申报债权（注：公司清算的债权申报）期间，清算组不得对债权人进行清偿。

2. 破产申请前1年、前6个月至破产受理后，不得对关联方进行个别清偿

《企业破产法》第十六条规定：人民法院受理破产申请后，债务人对个别债权人的债务清偿无效。

第三十一条规定：人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：

（1）无偿转让财产的；

（2）以明显不合理的价格进行交易的；

（3）对没有财产担保的债务提供财产担保的；

（4）对未到期的债务提前清偿的；

（5）放弃债权的。

第三十二条规定：人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。

根据上述法律及司法解释规定，若在诉讼过程中发现目标公司在清算环节或在前述法定期限内存在向控股股东或实际控制人等关联方就对赌债权进行个别清偿或以不正当价格清偿关联方的对赌债权的情形时，法院亦可以“违反法律的强制性规定”或“恶意串通损害其他债权人利益”为由主动宣告对赌合同无效或个别清偿行为无效，以保护外部债权人利益。

 

六、结语

基于一般情况下投资方在签署对赌协议时与目标公司根本对立的利益立场，且当时投资方尚不是公司股东，因此，对赌债权并非滥用股东权利向股东输送利益而形成；其履行也无受内部人控制或影响而导致的不公平情形。对赌债权合法持续存在，且不因投资方成为股东而消灭，故应处于与其他债权一样平等受保护的地位。只是，为了避免内部股东利用其优势地位获得更好的债权清偿条件和清偿顺位，需要对内部股东债权人的对赌债权予以更严格的识别和限制，以实现实质上同等保护内外债权人的目的，此为内外债权人利益的平衡保护，也才是法院在此类案件的审判中应当特别关注的价值目标。