私募基金投资人追索管理人的实务困惑及可行救济途径

郑绪华 发表于[2020-08-31]

目  录

一、私募基金投资人追索管理人的司法现状

二、私募基金投资人追索管理人的路径评述

三、私募基金投资人损失数额的确定方法及现实困境

四、私募基金投资人损失数额的重置及可行性

五、结语

私募基金经过近10年的发展，一方面为包括高科技创业企业在内的有融资需求的企业提供了有力的资金支持，但是另一方面，私募基金的原始生长模式也因管理人的信用约束缺失而造成私募基金投资市场上大面积存在欺诈募资和退出困难的一地鸡毛惨状。

在笔者信息所及的范围内，近些年私募基金“募投管退”各环节均出现大量因管理人失职甚至恶意侵吞或利益输送等因素致使侵害投资人权益的情形。当投资人准备通过法律途径维权时，才发现维权之路远比想象的要难得多。

本文所称“追索管理人”，是指私募基金投资人因认为管理人在募投管退等环节存在未尽勤勉尽责义务致使私募基金遭受损失时，通过诉讼仲裁途径向管理人主张损失赔偿或返还投资本息的行为。为论述方便，以下均称“追索管理人”。

一、私募基金投资人追索管理人的司法现状

姑且不论部分地方存在的法院以内部发文的方式，告知私募基金投资者只能向公安机关报案而不予直接受理投资人民事索赔的情形；即便部分地方法院或仲裁机构受理了投资人追索管理人的案件，也绝大部分被以损失不能确定为由予以驳回，或者长期搁置不能结案。

之所以出现前述局面，抛开非法律因素不谈，从法律层面来讲，最主要的因素在于：若要判令管理人赔偿，除了要判定管理人存在违约或失职等必备条件之外，还必须确定投资人因此而遭受了财产损失且该等损失必须是可以确定的。否则，从法律逻辑上讲，法院或仲裁机构（下称“裁判机构”）无法裁判管理人赔偿。至于能否裁判管理人返还投资款，从笔者团队所检索到的类案中考察，目前尚未发现有法院作出类似判决。究其原因，盖因资管产品或资管计划（以下均称“基金”）的财产均为信托财产，并非管理人的固有财产，实难与普通投资/交易中一旦解除即可主张返还的法律后果等同。

因此，私募基金投资人追索管理人返还财产或赔偿的案件，大概率被裁判驳回。这种结果不仅严重伤害了投资人采取法律途径维权的积极性，而且也助长了基金管理人以拖延基金退出的手段阻挠诉讼仲裁进而逃避法律责任的恶意恶行，对整个私募基金行业及投资市场环境造成极坏的影响。

二、私募基金投资人追索管理人的路径评述

（一）追索管理人的法律路径

从民事维权途径来讲，目前私募基金投资人追索管理人的法律路径主要有如下四种：

1. 违约索赔

即投资人以管理人违反基金合同约定以及基金监管法规规定造成投资人损失为由，要求管理人赔偿相应损失。

2. 解约返还

即投资人以管理人存在基金合同约定的解约事由或存在根本违约情形为由，要求解除基金合同，并要求管理人返还投资本金及利息。

3. 解约赔偿

即投资人以管理人存在基金合同约定的解约事由或存在根本违约情形为由，要求解除基金合同/解任管理人并主张赔偿损失。

4. 基金无效/撤销/未成立之返还

即投资人以基金合同存在无效/可撤销事由或基金合同未依法成立为由，要求管理人返还投资本金及利息。

（二）对追索管理人的法律路径之简评

笔者拟针对上述四种路径分别简要评述如下：

1. 违约索赔

违约索赔路径师出有名。但最大问题是：一则基金仍存续，索赔部分数额不能根本止损；二则拟定的损失赔偿数额不一定能得到裁判支持。

一般私募基金合同中并无清晰的违约金条款或关于损失额计算及确定方法的条款，如此将导致一旦发生需要追究管理人赔偿责任的情形时，往往难以计算确定具体损失赔偿额。即便参照借贷案件中的资金占用损失而拟定一个损失赔偿额，也会因投资私募基金的固有风险而面临相应赔偿主张不被裁判机构支持的诉讼困境。

2. 解约返还

解约返还是较多投资人考虑采用的一种路径。初步看来，该路径可以一步到位挽回损失。但最大问题是：管理人是否负有原状返还投资款的义务。这一点并不当然。

《合同法》第九十七条规定：合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施，并有权要求赔偿损失。

也就是说，管理人应否返还基金投资款，应当根据基金合同的性质及履行情况综合确定。

（1）从履行情况及财产归属角度分析

投资私募基金不同于普通商品交易或其他项目投资。在普通交易或投资中，投资人的投资款一经投资，即转化为相对方的财产，或完全溶解于对方的固有财产之中，即投资人的财产已不可能从对方财产中单独分离出来。

而私募基金投资人的投资款一经确定缴纳，即演变为私募基金财产，而非交易相对方即管理人的固有财产，其与管理人的固有财产被法律规定强行分割和分离。

（2）从合同性质及法律适用角度分析

当普通交易被解除时，依据《合同法》规定，收受款项的一方依法负有从其固有财产中向付款方返还价款，并可从付款方处收回货物/服务。

但是，当基金合同被解除时，依《信托法》规定产生的法定效果并非管理人/受托人返还财产，而是信托终止并清算分配。根据特别法优于普通法的法律适用原则，此时应优先适用《信托法》进行清算分配。

（3）从权利义务匹配性角度分析

普通交易或投资合同中，付款人支付价款是其合同义务，换取的是货物/服务或投资权益，此为普通交易或投资的对价。

故一旦解除，即应恢复到原始状态，即付款方返还货物/服务或投资权益，相对方返还所收取的价款。

在基金合同中，投资人的义务是支付管理费或/及提成，换取的是管理人对受托管理财产的勤勉尽责管理服务。也即是说，基金合同的履行中，管理人并未收取投资人的价款（实际上是基金收取了投资人的价款），故管理人也仅以基金财产为限向投资人返还投资权益（即基金净值），而不负有以自有资金向投资人支付投资权益的义务。

因此，以解约为由要求管理人返还投资款的主张，无论从法理上，还是从目前可见的司法判例的裁判精神上论证，都是难以到达诉求彼岸的缥缈虚空路径。

3. 解约赔偿

客观评价，解约赔偿是一条符合法理且具有操作性的路径。

当管理人存在合同约定的解约情形或法定解约情形（如根本违约）时，投资人可以据此解除基金合同。

个别或部分投资人的解约构成基金份额赎回，全体投资人的解约构成基金终止。本文仅讨论基金终止情形。

如前所述，基金合同解除后，基金终止将导致基金清算分配。

基金清算分配后，若因为管理人在基金管理过程中存在未尽勤勉尽责的过错而给基金财产造成损失时，投资人可在受领分配利益不足的基础上另行追究管理人的损失赔偿责任，以弥补投资人的损失。

4. 基金无效/可撤销/未成立之返还

客观上讲，以基金合同无效/可撤销/未成立为由主张返还投资款是一条能彻底解决问题且釜底抽薪的路径。但问题是：主张基金合同无效，除非具备相当严重的违反社会公共利益的情形，否则将很难成立；而主张基金合同未成立，将会因为强监管政策下基金备案形式上的完备性而几乎不存可能性；至于基金的可撤销，最主要障碍在于一年的除斥期间太短，等到投资人下定决心诉讼维权时，除斥期间已经错过，导致很少有成功的类案。

综上，在私募基金诉讼/仲裁维权时，除极端个别情形下存在对应的无效/可撤销之返还路径以外，最中肯的维权路径是解约赔偿。

三、私募基金投资人损失数额的确定方法及现实困境

在确定了损失赔偿路径之后，除了管理人过错以及过错与损失之间的因果关系这两项重要因素之外，最重要的莫过于投资人损失的确定方法了。

由于投资于私募基金是一项具有较高风险的行为，而且相应法律法规也严格限制管理人向投资人作出保本保收益的承诺，本于此，私募基金合同中一般会有管理人特别提示条款，即管理人不承诺保本保收益等条款。

因此，投资人不能以借款追偿的思路来追索基金管理人赔偿损失。那么，投资人如何确定其损失数额呢？

（一）投资人损失数额的确定方法——预期利益损失法

投资人因为管理人失职而造成的损失金额的确定的确是一项非常困难的工作。

基于投资风险的不可预估性及投资收益的不确定性，很难有现成的方法可以用来确定投资人的预期收益。

但是，基于预期收益为信赖利益的原理，在投资人并无任何过错的情况下，特别是管理人存在严重失职甚至侵吞基金财产或利益输送等恶意侵权时，投资人可以参考管理人宣示的历年管理业绩（预期收益率）来主张其投资损失。但此时，管理人将会以投资损失并非是或并非仅是因为其过错造成的，还有可能是因为投资所固有的风险单独或混合造成这一理由来抗辩，而且该等抗辩并非强词夺理。

在某一损失结果到底是因为某一特定原因造成的还是多种原因共同造成的结论难以确定的情况下，会产生两个方面的问题：一为法官对损失原因力认定的自由裁量权，一为法官分配原因力认定的证明责任的自由裁量权。

在《九民纪要》下，最高法院仅要求受托人举证证明其尽到勤勉尽责义务，即举证责任倒置。但是，对于损失结果的原因力的证明义务，到底由原告还是被告承担，并无明确意见。

但是根据“谁主张谁举证”的一般原则，原告负有义务证明损失的发生系因被告过错直接导致；或虽非被告过错直接导致，但是被告过错导致市场风险发生从而间接导致原告损失发生。否则，即便被告存在过错，若与原告损失无因果联系或仅存较弱因果联系，则不能支持原告的赔偿诉求或仅能支持较小部分的诉求。

（二）投资人损失数额确定的困境——基金未退出导致预期利益损失不能确定

1. 未来应分配利益难以确定致使预期利益损失数额不能确定

在类案诉讼中，被告经常会提出一项抗辩，即基金尚未最终退出并进行分配，故无论原告的损失能否参照本息确定，因原告未来能从基金分配中获取的收益不确定，故应由管理人以固有财产来赔偿的最终损失也难以确定。

如此抗辩，导致法官因无法确定原告最终损失数额而无法下判，从而驳回原告诉讼请求，致使原告望权兴叹，铩羽而归。

2. 退出时间遥不可及且不可控

由于《信托法》并未规定退出清算分配的时限，致使基金清算及完成分配可能遥遥无期。

而且《信托法》第五十五条还规定：信托终止后，信托财产的归属确定后，在该信托财产转移给权利归属人的过程中，信托视为存续。

也就是说，只要管理人于信托终止后开始进行清算，其便不违法。至于管理人何时完成分配，那便无法可依，全凭管理人良心办事。

甚至，哪怕管理人恶意拖延分配导致基金残值进一步受损，该等损失也是基金财产的损失，而不被法律规定为系因管理人的过错致损从而应确定为管理人固有财产的损失。

面对法律的上述漏洞和司法的无助，如果任由上述抗辩得逞，将在管理人因过错或恶意损害投资人合法权益的基础上，再以司法的冷漠又一次伤害投资人和社会的诚信体系。如此抗辩虽也表面合理，但终归是为了推卸责任而利用法律未设置“清算分配期限”以及“逾期分配责任”的漏洞，不可不谓之“恶意抗辩”。

四、私募基金投资人损失数额的重置

当管理人以基金未退出未分配从而投资人损失难以确定进行抗辩时，投资人是否只能束手就擒呢？是否可以设计一条路径让让裁判机构找到正当合理的裁判理由，从而让投资人实现成功维权呢？

笔者认为，虽然投资人在基金未来退出时可能受领分配利益，但从大概率讲，该等受领只会影响投资人向管理人追索赔偿的数额，不会否定投资人受有损失的事实（不过，从理论上讲，不排除目前亏损的基金财产未来扭亏为盈的极端可能）。因此，该等未来事由不应成为驳回投资人损失赔偿诉求的正当理由。

（一）损失金额重置方案

为了便于裁判机构能无障碍地裁判赔偿，也避免投资人在获得裁判机构裁判的赔偿额后，又因基金未来退出时支付分配利益而产生双重受偿，投资人可在诉讼终结前据实作出相应调整：

1. 若一审诉讼/庭审终结前基金仍未退出并分配

此时，投资人可向裁判机构明确声明：原告所主张的损失赔偿金额为未相应扣减投资人未来可能受领的基金应分配利益部分，投资人自愿将未来基金应分配利益无偿转让给管理人（被告），以避免出现应获得的裁判赔偿额与未来可能获得的基金分配金额部分重复支付的不正当收益。

如此，裁判机构可在裁判中关于被告赔偿损失的裁判项中注明：投资人未来享有的基金应分配利益须无偿转让给管理人。类似于借款担保案件中，法院在判项中注明担保人履行担保责任后，对债务人享有追偿权。

2. 若一审诉讼/庭审终结前基金已经成功退出并分配

此种情形下，投资人应及时调减诉讼/仲裁请求中的赔偿金额；即便投资人未调减赔偿金额，裁判机构也可直接在裁判中扣减相应损失金额。

（二）重置的正当性

上述第1项调整，虽无具体明确的法律条文支持，但照顾到了原被告及裁判机构各方的关切，平衡了原被告各自的利益，符合自愿公平和诚信的最高法律原则，且有利于及时化解和处理社会矛盾，符合司法的最本质功能。

五、结语

私募基金行业所存在的以基金未退出为由而被动消极地给予否定性裁判的维权困局，虽局限于坊内未被广为传播，但其已成为一种社会顽疾，严重侵蚀着社会最基础的信用和司法公信力。这种局面本非司法裁判者所愿见，但裁判者基于司法中立而难以有效匡正这种因法律漏洞而导致的司法无助。为此，需要律师殚精竭虑去为各方（包含法院或仲裁机构）架设一条路径，以便裁判机构能够师出有名，伸张公义。