对赌实务 I 海富投资与甘肃世恒增资纠纷案剖析

郑绪华 发表于[2019-11-05]

一、案情简述

2007年11 月1日前，甘肃世恒公司、海富公司、迪亚公司（注：世恒公司股东）、陆波（注：世恒公司法定代表人）共同签订一份《增资协议》，约定: 海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，占世恒公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司96.15%。《增资协议》第七条第二项业绩目标约定：世恒公司2008 年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务（补偿金额的计算方法此处略）。第四项股权回购约定：如果至2010 年10 月20日，由于世恒公司的原因造成无法完成上市，海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之世恒公司的全部股权（回购价格的确定方法此处略）等。其后，各方依据前述协议内容（不包含第七条内容）签署了《合营合同》并办理了相应工商变更登记手续。

据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元，未达标。

2009年12 月30 日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款并承担本案诉讼费及其它费用。【需要注意的是，海富公司在此案中并未主张股权回购】

一审法院根据双方的诉辩意见，将案件的争议焦点确定为：1. 《增资协议》第七条第（二）项内容是否具有法律效力；2. 如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。

一审法院认为：《增资协议》第七条第（二）项内容（即固定补偿）与《公司章程》的有关条款不一致，损害公司利益及公司债权人的利益，当属无效。故据此驳回海富公司的全部诉讼请求。

海富公司不服上诉至甘肃省高级人民法院，二审法院审理认为：补偿条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。该约定“明为联营，实为借贷”应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的金额外，其余资金性质应属名为投资，实为借贷，世恒公司、迪亚公司应予返还。故据此判决撤销一审判决，令世恒公司、迪亚公司共同返还海富公司注册资本以外的资金及利息。

世恒公司、迪亚公司不服二审判决，向最高人民法院申请再审。2012年11月7日，最高人民法院作出“（2012）民提字第11号”终审判决，认为《增资协议》中约定的“如果世恒公司2008年实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿”条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此，该约定无效。但投资方与被投资公司的股东之间支付固定补偿的约定有效。并据此判决撤销二审判决，判令原股东迪亚公司支付约定补偿款。

二、法律评析

笔者认为，世恒公司对于海富公司的补偿承诺并不必然损害目标公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应为有效。同时，海富公司要求迪亚公司和世恒公司回购其股权的约定亦不违反法律法规的禁止性规定，亦属有效。现从以下角度对最高人民法院的判决做如下评析：

（一）可以获得固定收益的投资行为并非必然无效

1. 可以获得固定收益的投资行为是否属于《合同法》规定的合同无效情形？

《合同法》第五十二条规定：有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

由此可见，法律对合同效力的规制，在于考察其是否损害国家利益、社会公共利益以及合同以外第三人的合法利益；如果合同损害了国家、社会或者第三人的合法利益，则合同将被认定无效；否则，合同自成立时即具有法律效力。

那么，可以获得固定收益的投资行为是否属于上述情形之一呢？

在现实的商业环境中，融资方式呈现多元化和复杂化的现象，融资形式从单纯的债权融资（即借贷）和股权融资（即认购股权）发展到复合型的融资——即融资方承诺给予投资方不少于银行同期贷款利率的资金回报，但回报的峰值取决于投资收益的高低（即上不封顶），此即为可以获得固定收益（即最低收益）的投资行为。

从商业角度考量，融资双方在真实自愿的前提下订立的此类合同，一方愿意向对方投资换取具有固定收益的回报（即N+X%），对方愿意在支付固定收益的基础上，根据投资收益的高低再给予投资方额外的利益从而换取投资方的资金投入，如此交易安排，是双方你情我愿的事情，与他人无关。

从法律的角度考量，获取固定收益的投资行为，没有损害国家利益，也没有损害社会公共利益，更没有损害合同之外的第三人的合法利益，不为法律行政法规所禁止，当属有效。

2.最高人民法院“保底条款”司法解释效力探究

最高人民法院曾于1990年发布了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》。该解答第四条规定：保底条款（通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款）违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。

对于上述司法解释，由于《合同法》颁布实施（1999年）于该司法解释之后，从而产生两个问题：一则法律优先于司法解释，法律对同一问题的规范效力优先于司法解释的相应规范；二则对同一问题的规定，后法优于先法，即合同法优先于此前制定的司法解释。因此，最高人民法院关于“保底条款”的司法解释应当自《合同法》颁布实施之日而自行失效。

综合上述对《合同法》五十二条与“保底条款”司法解释的考量可以认定，可以获得固定收益的投资行为并非无效。

（二）投资人海富公司与目标公司世恒公司及其股东迪亚公司签署的补偿约定并未损害目标公司的利益；

1. 海富公司认购世恒公司增资的行为是一项交易行为

 

虽然海富公司认购世恒公司增资的行为是一项投资行为，但任何一项投资行为本质上仍是交易行为，只不过在该项认购增资的投资行为中，用于对价交换的分别是投资方的认购股款和目标公司的股权。

2.海富公司认购世恒公司增资的行为是一项附条件的交易行为

本案中，投资方海富公司之所以愿意以2000万元的认购价款，认购账面价值仅约115万元的目标公司新增的4%的股权，其原因在于目标公司对投资方作出了相应的补偿承诺。换而言之，认购增资的交易行为是建立在补偿承诺的条件之基础上的，该项交易是一项附补偿条件的投资行为。

3.否认条件行为的效力将致主行为不生效

在附条件的交易行为当中，若司法机关认为作为条件的民事法律行为无效，那么，作为主体的法律行为将被认定未生效。也就是说，若裁判认为目标公司承诺向投资人返还补偿款的约定无效，那么投资人将不能合法获得预期的补偿款，构成条件不成就。如此，投资人以2000万元溢价认购当时账面价值115万元股权的认购增资行为将失去前提条件，从而投资人可主张民事法律行为未生效。若循此思路，则目标公司应向投资人返还认购款2000万元，投资人退还股权给目标公司。

本案中，最高法院一方面认定投资行为的有效性，另一方面，又否认作为投资行为之前提条件的补偿条款的效力，构成逻辑上的矛盾。

4.发生亏损不等于损害公司的利益

盈亏是交易天生的结果。正如交易中任一方可能因为某项交易而发生亏损一样，本项认购股权的交易也可能导致交易一方（或为目标公司，或为投资方）发生亏损或盈利，这是市场交易永远存在的问题，不能因为认购股东和目标公司之间的特定关系就要求目标公司只能盈利而不能亏损，这样于理不通。

顺此思路，若目标公司因与投资方的交易行为本身（即以4%的股权换取2000万元的认购价款）或交易条件（即补偿条款）而导致亏损，也是目标公司从事该项商业交易本就该承担的天然风险，况且该等交易结果是目标公司履行其在先承诺而对投资方产生的债务清偿，即便导致目标公司亏损，也属亏得其所。

5.判断是否损害目标公司利益的标准

根据民法原理，只有违法行为（包括违约行为和侵权行为）造成他人利益的受损，才会要求违法行为人予以赔偿；若行为本身是合法的，即便造成他人利益受损，也不适用赔偿，而只需根据公平原则予以补偿。

在投资人与目标公司达成业绩补偿条款的情况下，该等业绩补偿条款一般并不存在投资方欺诈胁迫目标公司等情形，也不存在针对目标公司的侵权行为，且根据彼时双方利益相对性的立场一般也不存在投资人通过该等业绩补偿条款操纵目标公司输送利益的情况，也不存在投资人与目标公司恶意串通减损目标公司财产的情况。总之，业绩补偿条款的达成及其履行，本身并不存在致使目标公司利益不正当被减少的违法行为或变相违法行为。既然投资人和目标公司双方的行为均为合法行为，则自然不存在损害目标公司利益之说。此时，即便致使目标公司发生亏损，也不构成对目标公司利益的损害。

（三）投资人海富公司与目标公司世恒公司签署的补偿约定并未损害债权人的利益；

1.公司资本的正常状态——静态维持和和动态维持

根据《公司法》规定，公司以其所有的财产为限对债权人承担责任。

由于公司的整体财产（除注册资本以外）并不需要登记公示，且公司财产经常处于运营变化之中，其形态也在不断的发生变化（货币或实物或其他任何形态的财产形态）。因此，债权人实际上无法根据公示信息了解公司的资产状况。

出于对债权人利益保护之目的，《公司法》设计了两种资本维持路径。其一为静态的资本维持，即公司及其股东应当保证其注册资本的真实和充实，以此作为对公司所负债务的担保。其二为动态的资本维持，即公司的资本除因交易正常减损外，不能不正当地减损。

对于上述第一种静态资本维持，法律要求股东必须根据其认缴的出资额如实缴纳资本，且不得暗中秘密抽逃出资，以使公司的资本信息与债权人通过公示所获取的信息相符。

对于上述第二种动态资本维持，法律要求公司的资产应处于正常存续或转换状态，即公司不存在不正当减损自己资产的行为（如向股东输送利益等）。

纵观《公司法》及《公司法司法解释三》、企业法等相关法律法规，以下情形属于损害公司进而损害债权人利益的行为：

A.恶意低价或无偿向外转移（出售）公司财产；

B.在关联交易中，以高于市场同类产品的价格购进商品；

C.抽逃出资；

D.违反规定减资；

E.低于票面价格发行股票等。

也就是说，除上列情形之外，即便存在导致公司资本减少的行为，也不属于损害公司利益的行为。

2.业绩补偿是否损害公司资本的正常状态

要判断业绩补偿是否损害公司资本维持原则，需要考察如下两方面：

（1）有无出资不实或采取隐蔽手段抽逃公司注册资本的情形存在。

经考察本案，并无出资不实或采取隐蔽手段抽逃公司注册资本的情形存在。

（2）有无不正当减少公司资产的情形存在

A.目标公司支付业绩补偿款是其依约进行的偿债行为

目标公司增发4%左右的股权，本应获得115万元的认购价款，但投资人却支付了2000万元的认购价款，且将超出注册资本以外的1885万元计入目标公司资本公积。如前所述，投资人对于已经支付给公司用作资本公积的1885万元并非无条件赠与，而是附有返还条件的——即当目标公司业绩未能满足约定时，目标公司应将其当初所额外收取的超过对应注册资本金以外的投资款退还给投资人。因此，目标公司在业绩不符合约定时向投资人支付业绩补偿款，只是履行其当初溢价增资扩股时对认股人的承诺，即对因当初约定所产生的债的承担，跟公司向其他第三方进行债务承担并无二致。

B.目标公司依约支付的补偿款并无利益输送等不正当减损公司资产的情形

在无证据证明目标公司与投资人恶意串通，或者投资人对目标公司有明显的控制权致使目标公司失去独立的法人意思表示的情况下，此种用公司资本公积金偿还债务的行为并无低价转让等不正当地向股东输送利益的情形存在。因此，该等补偿行为并未损害公司利益。

综上，目标公司与投资人之间的业绩补偿条款既未损害目标公司的注册资本金，也未损害目标公司的其他资产（含所有者权益）；即便资本公积不足以补偿投资人，公司以其所有的全部财产对投资人进行弥补的行为，实质上是公司清除负债的行为。若因此被视为损害债权人利益，则作为原债权人的投资人的利益首先已受到损害，同样需要平等保护。

（四）海富公司要求世恒公司回购其所持股权的约定，不属于《合同法》和《民法总则》规定的合同无效的任一情形，当属有效。

本案中，虽有股权回购的约定，但海富公司既未以此约定向世恒公司主张回购股权的权利，三审法院也未对该等股权回购条款进行否定性的效力评价。据此不能简单得出目标公司与投资人关于股权回购的对赌条款无效的结论。

因此，地方各级人民法院在此海富公司判决后的“萧规曹随”式裁判，以及投资界和法律界部分人士在此案后传递的“目标公司与投资人关于股权回购的对赌条款无效”的所谓“对赌原则”，其实均无实际和准确的依据。

1.根据《合同法》第五十二条考察股权回购对赌条款的效力

目标公司与投资人关于股权回购的对赌条款到底有效无效，还得回到《合同法》第五十二条以及《民法总则》的相关规定的轨道上来考察。

考察《合同法》第五十二条规定的情形，目标公司与投资人关于股权回购的对赌条款明显不属于第（一）（二）和（四）项情形，那么，是否属于第（三）项“以合法形式掩盖非法目的”情形呢？

诚如前言，对赌条款只是一种估值调整条款，投资人所要求的只是一种合理的投资回报以及预期不能实现时对原投资价款的一种合理调整，具有商业上的正当性，不具有应被苛责的恶意。因此，即便投资人要求目标公司及其原股东按照约定价格回购其股权，也不属于具有恶意的非法目的，自不构成“以合法形式掩盖非法目的”的情形。

2.根据《民法总则》考察股权回购对赌条款的效力

股权回购的对赌条款是否属于《民法总则》规定的无效民事法律行为呢？

《民法总则》关于民事行为无效总共规定有如下条款：

第一百四十四条：无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。

第一百四十六条：行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

第一百五十三条：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。

第一百五十四条：行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。

考察上述条款，其中第153和154条与《合同法》第五十二条第（二）和（五）相同，唯有第144和146条有待继续考察。

而对于股权回购型对赌条款，并不具有无民事行为能力人的情形，也不具备虚假意思表示的情形。

因此，根据《民法总则》相关条款考察，股权回购对赌条款仍应有效。

3.股权回购对赌条款是否违反法律行政法规的强制性规定而无效

经考察公司法及相关法律法规，并未明确规定目标公司不能回购股东股权，相反，《公司法司法解释二》《公司法司法解释五》多次规定公司可以回购自己股份。因此，股权回购对赌条款并不违反法律行政法规的强制性规定，当属有效。

三、结语

综上，最高法院关于业绩补偿型对赌协议的效力认定，虽然兼顾了公平性，但却缺乏成文法的明确规定，其关于业绩补偿条款损害公司和债权人利益的裁判观点，不仅与《公司法司法解释三》关于抽逃出资相关规定的精神相矛盾，也与债权（投资人入股前所形成的债权也是债权）应当平等保护的原则相悖。从而失之严谨，值得商榷。而各级法院较长时期内曲解误读最高人民法院在海富对赌案裁判意旨中表达的资本维持原则，并据此进行大量裁判；法律界部分人士不秉持独立思考的精神处理案件，唯法院判决马首是瞻，还轻率传播与目标公司进行的对赌条款无效。凡此种种，都有失法律人严谨论证和独立思考的专业品质。