【业务综述】“如何实现证券犯罪的有效辩护” ——以操纵证券市场罪、内幕交易罪为例

发布时间：2022年6月10日 作者：刑诉委 责任编辑：创新委周昌春

2022年6月8日下午，深圳市律师协会刑事诉讼法律专业委员会在深圳市律师协会多功能厅举办了“如何实现证券犯罪的有效辩护，以操纵证券市场罪、内幕交易罪为例”的专题讲座。

本次专题讲座采用线上和线下的形式进行，深圳市律师协会刑事诉讼法律专业委员会陈国庆副主任担任主持人，讲座邀请了北京市盈科（深圳）律师事务所袁晓雨律师、北京金诚同达（深圳）律师事务所张明珠律师、广东卓建律师事务所邓锐律师，深圳市律师协会金融犯罪辩护法律专业委员会副主任、广东晟典律师事务所高级合伙人张自柱律师，他们在证券犯罪领域不仅有研究，而且有着丰富实战经验。深圳市律协监事李斌泉委托的曾素贞律师参到场监督，深圳市律协刑事诉讼法律专业委员会委员及部分律师同行线上观看了本次讲座。

袁晓雨律师：如何实现内幕交易罪的有效辩护

本罪涉及到证券领域的专业知识，有相当多理论和实务的争议；构成要件不像杀人放火强奸抢劫罪那样一目了然，袁律师先以法条为指引带大家理清一些本罪的基本概念。

内幕交易罪有几个概念：

第一个是内幕信息。刑法规定内幕信息的范围依照法律、行政法规的规定，也就是证券法和期货管理条例的规定……上述规定是以定义+列举的方式界定内幕信息，可总结出内幕信息应具备“重大性”和“非公开性”两个基本特征，如公司重大投资、重大亏损、重大人员变动等等。重大性、非公开性如何理解，比如说，重大性中的对价格产生重大影响，是实际产生还是可能产生；非公开性中的如果一个从未公开过的信息，是否构成内幕信息；或者公开的信息和行为人知道的信息不一致，行为人是否构成内幕交易罪，可以延伸出很多问题，对应有不同的辩护角度。此外，理论上还存在内幕信息是否应具备确定性、关联性、真实性的争议，内幕信息是认定内幕交易犯罪的核心，非常值得研究，但因为时间关系今天无法多作展开。

第二个是内幕信息敏感期。内幕信息敏感期是指内幕信息的形成时间到公开时间。首先请大家思考一个问题，刑法条文中提到的内幕交易行为是发生在信息公开前，也即对应内幕信息的公开时间，为什么没有把形成时间也列在刑法条文里，改成“……有重大影响的信息形成后公开前买入或卖出证券”？一是当内幕信息尚未形成的时候，行为人不可能获取到一个还不存在的内幕信息，所以必然是形成后才会发生内幕交易行为；二是这也蕴藏着一个逻辑，如果直接放在条文里规定，意味着所有内幕交易的主体人员，包括知情人员和非法获取人员，不管是何时获取的内幕信息，其禁止交易的“内幕信息敏感期”是一致的；但对于不同人员的内幕信息敏感期应当是有所区分的，比如张三从内幕信息形成开始就一直在买一支公司的股票，但他是因为看好公司才买，结果买着买着非法获取了这个公司的某个重大利好型内幕信息，对他交易时间和对应交易量的判断，就必须先界定他何时获取的内幕信息，而不单单是看内幕信息本身的形成时间。换言之，对张三而言的内幕信息敏感期，由于其不存在了解内幕信息进展情况的职权，也无法通过内部信任关系佐证其对内幕信息的确信，只有在其看到确切的书面文件之后才有理由相信该消息为真实，并基于这种相信做出买卖决定，才能认定其系利用内幕信息交易，而不是一种大胆的博弈或专业判断。此类人员相比内幕信息的核心人员而言并不具备信息资源优势，对其禁止交易的义务应相对内幕信息核心人员而言适当放宽，例如将其内幕信息敏感期自重大决议形成书面文件之日起算。只有内幕信息的核心人员，即对应司法解释里说的“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员”，这类人员左右、决定了该信息的形成、发展直至最后确定，窥一斑而知全豹，其在初始阶段即可清晰预判形势和走向并根据预判作出交易决定。此类人员无疑占据了绝对的信息资源优势，其禁止交易的义务要求更高、时间范围更广，因而对此类人员内幕交易的禁止时间应从内幕信息相关的动议、筹划、决策做出或执行的初始时间起算。

第三个是内幕信息知情人员。新《证券法》修改、扩大了知情人员范围，今年初证监会发布《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》也对证券法的相关规定做了衔接，上市公司董监高等具有一定管理、监督地位和职位的人员，或者其他能够接触获取到内幕信息的人员都被明确纳入这一范围，并且规定上述公司需做好内幕信息知情人档案登记和管理相关制度，签署、报送内幕信息知情人档案等等。但这并不意味着只要你被公司划入这个范围内或者依法应被划入这个范围内，就一定具有内幕交易的主体身份。有没有可能出现属于内幕信息知情人，但对内幕信息不知情的情况？袁律师认为当然是有的。比如公司保送错了，行为人虽被列入了这份内幕信息知情人员档案，但他没有参与、听取、审核过任何与内幕信息相关的动议、筹划、决策，他没有基于公司的职位职权而获取内幕信息。再顺着往下想，他没有获取内幕信息，但交易时间和交易量都太巧合、太异常了，一定是获取了内幕信息的，怎么证明？这时候就要考虑他是否属于非法获取内幕信息的人员。

《内幕交易司法解释》第2条规定了三类非法获取内幕信息的人员，一是“非法手段型”，即通过窃取、刺探等非法手段获取内幕信息；二是“关系密切型”，即与内幕信息知情人员关系密切，如内幕信息知情人员的配偶从知情人员处获取内幕信息；三是“积极联系型”，即在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人积极、频繁的联系，基于联系探听到内幕信息。构成这三类非法获取内幕信息人员的前提是，需有证据证明行为人获取内幕信息的来源，即证明行为人系通过上述三类方式之一，从特定的内幕信息知情人员处非法获取到了内幕信息。上述三类人员中，第二、三类人员的判定均是适用推定规则，但推定需是针对某特定的知情人员来进行的推定，“特定知情人员”是确认的事实，行为人“与该特定知情人员的关系密切、或在敏感期内发生了联络接触”是确定的事实，在这些确定事实基础上，才能推定出行为人非法获取了内幕信息的结论。如果你的当事人被认定为这三类人员，又坚持做无罪辩护称自己实际没有获取，恭喜你，可以好好挖一挖辩点。

针对本罪，袁律师绘制了一张图，总结起来就是：办案机关要认定行为人构成内幕交易罪，需查明如下事实：

内幕信息层面：第一，内幕信息本身；第二，内幕信息的形成及公开时间（内幕信息敏感期的确定）。

内幕交易行为层面：第一，行为人获悉了相关内幕信息；第二，行为人在内幕信息敏感期内存在相关交易行为，且相关交易行为明显异常；第三，相关交易行为系利用相关内幕信息而作出；第四，相关交易行为没有正当理由或正当信息来源。

前三个行为要件中，只要有任一环节无法证实，就无法认定行为人构成本罪。

袁律师重点分享了关于非法获取内幕信息人员的界定

非法获取内幕信息的人员包括三类：一是非法手段型获取内幕信息的人员，即获取信息的手段行为本身是非法的，如通过窃取、刺探手段获取内幕信息的；二是特定身份型获取内幕信息的人员，即获取信息的手段行为未必是非法的，但其作为特定身份的人员不应获取内幕信息，如内幕信息知情人员的配偶从知情人员处获取内幕信息；三是积极联系型获取内幕信息的人员，即主动联络、接触行为未必是非法的，但结合行为目的分析，行为人毕竟是从内幕信息的知情人员处获取不应该获取的内幕信息，因此其获取行为是非法的。

在把握这个问题的时候有一个总的原则：就是主客观统一，认定行为人非法获取内幕信息，除了要求其在客观上通过通过行为获取信息并从事或者明示、暗示他人从事

该信息有关的证券交易，还要求行为人在获悉信息时主观上明知该信息是内幕信息。

具体来看，关于关系密切型：法条规定的是内幕信息知情人员的近亲属或者与内幕信息知情人员关系密切的人员。

首先要解决的是近亲属的范围问题。这里的近亲属应理解为所以近亲属。

刑事诉讼法规定的近亲属范围只包括了配偶、父母、子女和同胞兄弟姐妹。但是在司法解释理解与适用这个明确记载有，起草司法解释时，曾将近亲属先定位配偶、父母、子女，后来考虑到其他近亲属、兄弟姐妹、祖父母、孙子女等与配偶、父母、子女有同等便利条件，如果不加以规制，留给内幕交易行为人规避法律的空间会非常大。基于这一考虑，《解释》将特定身份型非法获取内幕信息的人员范围扩展到内幕信息知情人员的所有近亲属。

从另一个角度观察，司法解释将“内幕信息知情人员的近亲属”和“其他与内幕信息知情人员关系密切的人员”这种结合视为互为补充性的规定，可利用体系解释的方式将“近亲属”认定为“内幕信息知情人员的所有近亲属”。而在具体认定“其他与内幕信息知情人员关系密切的人员”上，则可以参照“利用影响力受贿”对于“关系密切人员”的规定，如此解释即符合法解释学的解释逻辑，同时也符合立法之本意。

关系密切相当于一个兜底条款，朋友、情侣这些都可以适用关系密切来解决构罪的犯罪主体问题。【列举承办过的案例】但是，具有近亲属或者关系密切的身份，并不当然就构成“非法获取内幕信息的人员”，如袁律师刚才强调的，需要证实有身份、有行为、行为异常、且无正当理由或正当信息来源。

接下来袁律师根据自己承办的案件，具体分析了获得不起诉案件的辩护切入点。

公安机关起诉意见书认定：经依法侦查查明，某公司于2018年1月25日发布2017年业绩预告，预告显示公司2017年业绩同比增长50%-80%，该信息在公开前属于《证券法》规定的内幕信息。

内幕信息敏感期为2018年1月5日至2018年1月25日；

行为人任公司业务部门高管，与内幕信息知情人在敏感期内密切联系，获知上述内幕信息；

行为人利用该内幕信息，于1月10日至1月20日陆续买入公司股票，买入金额随内幕信息形成过程逐渐放大，内幕信息公开（1月25日，当日公司股票涨停）第二天大量卖出，累计交易金额300万，卖出获利30万，其交易行为异常，且未能提供正当理由或正当信息来源；

证监局对其内幕交易行为作出行政处罚，没一罚三。

综上，行为人作为非法获取内幕信息的人，在涉及证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前买入该证券，情节特别严重，涉嫌内幕交易罪。现将此案移送x市人民检察院审查起诉。

请大家思考一下，看到起诉意见书中如此认定，行为人主张无罪，我们可以从哪些方面【框架性】切入？信息是否属于内幕信息——如果不属于，行为人的交易就与该信息无关，整个客观要件的基础都不存在；两个角度，证监会认定的“内幕信息”依法是否构成内幕信息；行为人知道的信息，与证监会认定的“内幕信息”的一致性，内幕信息形成时间——1、客观，关于交易时间的判定；2、主体，关于行为人是否知情是否获取内幕信息——主体要件不符合交易是否明显异常——客观不符合，行为人有无正当理由或正当信息来源——客观不符合。一个内幕交易刑事案件，通常就像刚列举的案例，是经由证监会立案调查、且多数情况下证监会已经作出行政处罚决定后，认为涉嫌犯罪，将案件移送给公安。这样一个移送到公安的案件，证监会必然已经对涉案内幕信息本身、内幕信息敏感期、和行为人对内幕信息知情、以及行为人在内幕信息敏感期内交易异常等这些与刑事犯罪构成要件重合的事实都作出了认定。可以这么说，证监会认定的关于内幕信息和行为人从事证券交易的事实，办案机关可以直接拿来用，（证据转化是另一个问题，今天不讨论），证据也已经基本被收集固定。

当我们作为辩护人拿到这么一个看似犯罪事实清楚、证据确实充分的案件，从何来挖掘辩点？这是证券犯罪的难点，在律师面前是一个定罪进度条已经加载到90%的案件，要如何把它拨正呢？

这个问题的解决办法，以下两者缺一不可。第一个任务是按照法条的简单指引发现案件本身的真相。第二个任务，就是要敢于挑战已有的逻辑，但一定是用更强大逻辑的方式。无论摆在你眼前的逻辑有多么强大，你仍然知道还有更强大的逻辑等着去替代它。证券犯罪辩护最吸引人的地方就在这里，可以说，证券犯罪，是我们作为刑辩律师，培养修炼这样一种敢于挑战现有逻辑思维模式的最佳罪名类型。第二条，技术上。光有敢于挑战现有逻辑的勇气还不够，必须是以足够的专业来挑战。水平高的，是能够客观化、逻辑化。水平低的，他可能只是主观化的，或者流于形式。就好像辩护人写辩护词时候写，辩护人认为，但如果这不是根据客观事实证据推出来的，而是直觉本能写上去的时候，这个时候这个案子辩护人就已经输了。这个时候只有一个人的认为比较有价值。这个时候，是我们法律人把一个问题推给了权力。

袁律师还列举了自己承办的积极联系型的案例

我们来看一个争议最大的类别。被动型获取内幕信息的人员应否认定为非法获取内幕信息的人员首先，必须明确两个前提：第一，此处被动型获取内幕信息的人员必须是内幕信息知情人员的近亲属或者与其关系密切的人之外的人，如果是内幕信息知情人员的近亲属或者与其关系密切的人，则无论是主动获取还是被动获取内幕信息，均属于非法获取内幕信息的人员；第二，被动型获取内幕信息的人员主观上必须是明知：一是明知信息的性质，即明知信息是内幕信息；二是明知信息的来源，即明知信息是内幕信息的知情人员泄露的或者明知信息是他人非法获取的。

被动型获取内幕信息的人员从事内幕交易或者泄露内幕信息的情形又十分复杂，实践中难以准确把握，出于审慎起见，《解释》未将被动型获取内幕信息的人员明确规定为非法获取内幕信息的人员。值得强调的是，如果被动获取内幕信息的人员与传递信息的人员具有犯意联络，则可能构成内幕交易、泄露内幕信息罪的共犯。被动获取型人员，单从法律规定层面，是一刀切的被认定为不具备内幕交易罪主体身份的。这个观点也是刑法学界的通说观点，但是，实践中是这么认定的吗？我们来看这个案例。

【案例之陈某某内幕交易案】

袁律师认为这个案件属于结果正确，但得出结论的论证过程不对。这段是在强调“不需要手段非法”就能构成主体，任何手段，合法非法手段都能认定其为非法获取的人。尤其是最后一句话“只要能获取到内幕信息”都应被认定为非法获取内幕信息的人。这个结论是在说，只要获取到了内幕信息，就属于“非法获取内幕信息的人员”（内幕信息知情人除外），那司法解释规定“非法获取”这四个字有意义吗？直接规定“获取内幕信息的人员”得了。

这个案件应有的定罪逻辑是，不应适用“非法手段型”，而应适用“积极联系型”。陈某某不是因其手段非法而构成非法获取内幕信息的人，而是论证陈某某是在主动联络内幕信息知情人罗某某，其行为目的就是想从内幕信息知情人员处获取内幕信息，其获取行为是非法，所以构成非法获取内幕信息的人员。再倒回来看，如果陈某某只是饭局上参加，2月12下午没有去联系罗某某直接就依据饭局上偶然听到的消息买入股票，就不构成内幕交易罪。

总结被动获取型：实际上就是本身没有知悉内幕信息的合法权利，但以既不违法也不合法的方式获取了内幕信息，知道了不该知道的信息的一种非法事实状态。但这一状态并不当然构成违法犯罪，其必须明知这个信息是内幕信息，且利用其交易，交易异常且无正当理由，才构成内幕交易的违法犯罪。

最后作一个总结复盘：内幕交易罪定罪应查明的事实分为“内幕信息”和“内幕交易行为”两大层面，其中有四个相对更重要的辩护要点，包括“内幕信息的界定”、“内幕信息形成时间的认定”、“非法获取内幕信息人员的认定”以及“行为人如何主张交易系基于正当理由或正当信息来源”。

张明珠律师：操纵证券市场罪刑事辩护实务

张明珠律师首先介绍了依法从严打击证券犯罪的法律政策背景、立法沿革，然后对辩护实务演绎讲解，以下是张律师的实务分享：

关于案件移送

证券、期货类犯罪案件如今侦查工作基本形成证监会与公安部总对总衔接，证券犯罪侦查局为主导机构，协调各地公安机关经侦部门协同办理的办案机制。

两高、公安部、证监会在2011年联合印发的《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》就规定“涉嫌证券期货犯罪的第一审案件,由中级人民法院管辖,同级人民检察院负责提起公诉,地(市)级以上公安机关负责立案侦查。”

1、北京市的集中管辖。北京高院、北京人民检察院、北京公安局在2021年联合出台了《关于证券期货犯罪案件集中管辖的意见》，自2021年12月14日起，北京三中院、北京三分检集中管辖北京市辖区内的证券期货犯罪第一审案件。

2、上海。上海一中院、上海一分检集中管辖证券、期货犯罪案件，也就是主板市场。上海三中院、三分检集中管辖上海的涉科创板证券犯罪案件。

3、深圳。深圳的证券犯罪案件，侦查机关的部门管辖为经侦部门。审查起诉由深圳市人民检察院，一审管辖法院亦是深圳市中院。

务当中，存在一些情况，从行为外观上看，符合刑法第182条第1款前六项列举的情形，但是被排除在操纵证券市场罪的规制范围之外的。例如股份回购、如企业经营与并购层面、并购者也会采用以约定价格、约定时间向其他持股人购买公司股票的方式收购公司股份，这种行为方式与约定交易操纵行为类似，如攀钢钢换股合并事件。另外，在市场交易层面，存在着更多与操纵行为相类似的投机行为。如一些资金量较大的投资人，在对目标公司的充分调研和综合分析后，可能会在一定时期内连续加价买入，行为方式与连续买入相同。

证券交易实践中，投资人往往会借助一些交易策略或战术，来扩大战果。这些交易策略，若合理使用，则没什么问题，但是如果滥用这些策略，给市场带来不真实的信息和流动性表象，影响证券交易价量，则很可能涉嫌操纵证券犯罪。

（一）高频交易与市场操纵

高频交易属于程序化交易的一种，通常情况下是指，利用计算机系统处理数据，通过量化分析，高速做出交易决策。这种模式下需要在毫秒级的时间内反应并作出指令，多数情况下，无法通过人工执行，必须借助算法或程序完成。

从本质上来说，高频交易只是一种中立的技术手段，是证券领域金融工具和科技手段的结合。实施高频交易行为并不能当然地被认定为操纵市场行为。我国相关立法实践也能反映这点，2019年操纵证券市场《司法解释》建议稿中，本来打算将“违反规定，使用交易软件等技术优势获取优先交易机会，限制或排除其他投资者的交易机会，获取相关利益的”的情形作为操纵市场行为类型，但由于在征求意见过程中发现争议极大，最终被删除。如何确定高频交易的合法性和违法的界限？

以高频交易撤单与虚假申报操纵的法律界限为例。

虚假申报型交易目前是滥用高频技术进行交易的典型操纵行为模式，判断属于正常高频交易中的撤单还是虚假申报操纵（即幌骗交易操纵），主要看行为人主观上是否“不以成交为目的”：

司法机关一般通过审查行为人的客观行为来推定行为人是否不以成交为目的。

第一，通过审查高频交易成交委托比进行判断行为人是否不以成交为目的。高频交易下的虚假申报操纵，一般会在证券市场设置正反方向的大额订单和小额订单，借助高频交易的速度优势进行大额订单虚假申报操作，引诱投资者，引起证券市场交易价量的变化，然后迅速撤销大额订单，通过反向交易小额订单获取利润。如果行为人的大额订单的成交率与小额订单的成交率存在显著差别，或者下单量与成交量的比率远远高于普通投资者或者一般的正常高频交易者，则基本可以判断行为人通过高频交易下单并不具备真实交易的目的。

案例：阮克荣与证监会二审行政诉讼案（2018京02行终1755号）。本案中，阮克荣在交易“益民集团”、“市北高新”股票时，涉案时间段内的买入申报，在26秒内均全部或部分撤销。法院结合阮克荣频繁申报买入和迅速撤销以及拉高股价后反向卖出的客观行为，推定阮克荣具有“不以成交为目的”的主观故意。

到底各类报撤单比例达到多少才能认定为“不以成交为目的”，我国的证券法律法规并无具体规定。2019年司法解释以及今年出台的《立案追诉标准的规定（二）》规定的幌骗交易入罪标准之一，规定了“当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量50%以上，且证券撤回申报额在1000万元以上”当然，这是追诉标准之一，实践中还要结合市场环境、账户相关交易数据、行为人是否实施反向交易等情形判断行为人是否以成交为目的。

第二，申报买入订单驻留时间。 如前所述，若行为人通过设置正反方向的大额、小额订单，那么如果行为人的大额订单在市场上持续的时间较长，就表明行为人具有成交订单的主观目的; 反之，如果大额订单存续的时间较短，频繁进行报撤单，则很大程度上能够反映其主观上“不以成交为目的”。

第三，操纵行为是否出现异常操作，也就是说，行为方式上是否表现出不符合经济理性的状态。正常情况下，大多数具有成交意愿的投资者，其申报价格会十分接近甚至是优于实时最新成交价，或者根据自己对股票价格走势的判断经验，预设一个价格进行申报。但虚假申报操纵行为人并非真实希望自己的申报在市场成交，其会在拉高价格同时给撤单留有余地。他的申报价格成交可能性较小，但又未过分偏离，能被市场投资者所获知的状态，或者在申报订单很难全部成交的情况下大量堆单。再如，在订单申报档位上升之后，成交可能性增加，行为人却将该申报进行了撤单，然后重新申报，多轮重复前述操作等等。这些表象说明操纵行为人并无成交意愿，而是为了营造出买盘或卖盘强力的假象。

第四，通过行为人是否实施了反向交易操作来判断先前的申报行为是否不以真实交易为目的。与合法的价格套利策略交易不同的是，高频交易下的虚假申报操纵，会通过反方向的交易获取差价利润。行为人若在较短期间内的交易方向逆转，能够较有说服力地揭示频繁申报撤单和反向交易之间存在的手段和目的关系，反向交易能够有力证明此前的申报行为“不以成交为目的”。在美国首例高频交易刑事定罪案——迈克尔 • 柯西亚操纵证券市场案中，法院认定被告具备“不以成交为目的”的主观目的时，重要证据之一就是行为人通过高频软件进行大量的反向交易进而获利。

第五，是否违反监管规则。主要是指违反实际控制关系账户报备、连接测试、持仓规定、数据介入规定等。

这个案件中，法院认为被告单位伊世顿公司违反《期货交易管理条例》、《中金所交易细则》、《中金所实际控制关系账户报备指引（试行）》关于股指期货交易实行实际控制关系账户报备、连接测试、程序化交易报备、分级结算制度以及保证金制度和持仓限额等监管措施的相关规定，从而恶意取得不正当交易优势。属于操纵期货市场行为。

而目前，就证券市场内的高频交易，我国的证券和期货监管法规并未予以专门规制。仅有《证券法》对程序化交易作了一个相对宏观和笼统的规定。

证监会在2015年10月起草的《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，该办法集中规定了在进行程序化交易过程中应当遵守和注意的一些规定。虽然当时通过了向社会公开征求意见过程，至今仍未正式出台。但其中的一些规定可以参考。

是否不以真实交易为目的，司法认定实践是通过客观行为来推断的。但要注意的是，刑事案件中，但凡通过推定来认定案件事实，则应当允许行为人对推定的事实进行反驳。即允许行为人对自己的行为提出合理的解释。

（二）杠杆交易业务与操纵证券市场

我国证券市场所涉及的杠杆交易工具可以分为场内和场外两种类型。场内杠杆交易工具主要包括：融资融券业务和分级基金。场外杠杆业务主要包括：股票收益互换、伞状信托、民间配资等。场内杠杆交易工具主要以融资融券业务为主，场外配资业务主要以伞形信托和民间配资为主。无论何种模式，参与杠杆交易的投资者与证券公司或配资平台之间，本质上构成了一种资金或证券的借贷关系。

在当下我国的证券市场，杠杆交易制度更多的是以融资融券形式运行的，在这种交易模式中，投资者通过提供一定的担保或者支付一定保证金的形式获得了证券商借贷的资金和证券。而且融资融券业务相对而言是当前监管较为充分和规范的杠杆工具之一，业务发展也相当有序。

具体操作层面，两融业务的杠杆率因为受到严格的监管和限制，其配资比例大致控制在1:1的水平。由于场外配资缺乏明确的监管约束和投资者保护机制，其杠杆配资比例大多超过1:5，部分极端融资案例下配资比例超过1:10，因此带来的风险更大。

杠杆交易的价值：作为杠杆交易，其目的是为了放大证券成交量从而起到活跃市场的目的，通过借钱买券和借券卖券的方式，让原本手头资金不足亦或发行有做空股价的良机却苦于受众无券可卖的投资者通过融资融券的方式进行相应比例的杠杆交易操作，在认准目标股的前提下，实现以小博大的证券交易模式。因此，杠杆交易模式对于提高资金利用效率和增加证券市场的流动性是有着积极作用的。虽然杠杆交易只是一种资金和证券的借贷关系，但实务中有投资人通过杠杆交易手段，利用资金优势操纵证券市场。如何判断二者的界限？

北八道集团操纵证券市场案，根据一审法院认定的事实，北八道集团林庆丰等人操纵证券市场案就是比较典型的利用场外配资操纵证券市场的那件。

在本案中，林庆丰等人通过场外配资获得巨额资金及大量证券账户以后，实施了以下手段来操纵“张家港行”“和胜股份”“江阴银行”等次新股股票案。手法包括：

① 大量、高价申报——利用资金优势，通过大量、高价申报在集合竞价阶段拉抬股价；

② 大量、连续申买——利用资金优势，通过大量、连续申买在尾盘拉抬股价；

③ 对倒交易——集中资金优势、持股优势连续交易，在自己实际控制的证券账户之间交易的方式，影响了股票交易价格；

④ 非正常操作交易：如在大量委托未成交的情况下，继续连续以涨停价申报，营造虚假需求，维持涨停价。

虽然场外配资目前已经被全面禁止，进行场外配资行为属于违反证券管理法规的行为，但场外配资只是一种融资手段，进行场外配资，会增加行为人的资金优势。提供配资业务的人可能会涉嫌非法经营犯罪。但作为投资人来说，如果仅进行场外配资，不采用其他操纵手段，即使在这个过程中，证券交易价量存在波动，亦不能因此认定为操纵证券市场行为。

以上是关于杠杆交易和操纵证券市场的行为的区分认定。

三、关于影响证券交易价量的因果关系认定

认定操纵证券市场，需要证明两个层面的问题：首先是结果是否发生，即证券交易价格（交易量）异常或形成虚拟的交易量水平；其次就是行为与结果之间是否存在因果关系，而且还需证明行为是证券交易量或交易价格变动的重要原因。

证券市场交易量和交易价格的波动原因极为复杂多样，宏观政策、地缘政治、经济形势、上市公司动态以及交易行为等，都可能对证券交易量和交易价格产生影响，至于究竟哪些属于证券交易价格和交易量出现异常波动的真正原因，操纵结果与行为之间是否存在因果关系，这些事实的证明存在一定的现实困难。同时，在理论界和实务界，其必要性一直存在争议。

执法司法实践中有不同的做法：

一是行为只要具有影响股价的可能性，产生了法律规定的影响结果即可认定。如在汪建中操纵证券市场案的刑事判决、北八道案的行政判决中，法院在说理部分均指出，只要行为人的行为具有引起股价明显波动的较大可能性即足以认定因果关系。很显然，在上述案件中，司法执法机关均基于客观归责理论认定因果关系。

二是由行为特点推定操纵结果及因果关系的存在。如在薛文聪操纵证券市场案。薛文聪等人提出不具有因果关系的理由包括：（１）操纵期间与股价因其他客观原因上涨时间重合：上市公司在此期间发布了２个利好公告；（２）操纵行为终止后股价仍然维持高位。因此股价波动符合市场规律，与被调查人交易行为没有直接因果关系，归责于被调查人并不公平。而证监会的认定路径是，通过判断操纵期间总股本和流通股有无变化、有无重大公告发布、股价涨幅，尤其是相应板块指数和行业指数的偏离度等要素，来证明操纵行为对同期被操纵证券价量的影响情况。法院对此进行了确认。同样的案例还有伊士顿公司操纵期货市场案，也将成交价格与市场行情的偏离度作为判断二者因果关系的重要因素。

但在有的案例中，证监会却又指出偏离度并非必要指标，并且从大量买人行为直接推定得出对股价变动具有显著影响这一结论。如高勇操纵证券市场案（中国证监会行政处罚决定书〔2018〕47号）。

在吴某健案中，对于操纵行为与案外因素可能共同影响股价的情形下，证监会认为案外因素不影响操纵行为与操纵结果之间因果关系的认定，但没有具体展开因果关系成立的论证过程。 

相比较而言，内幕交易犯罪的司法认定和判断标准比较成熟，但操纵证券市场犯罪在犯罪事实、因果关系的认定方面还有进一步完善空间。《刑法》第182条对操纵证券市场构成要件采取结果犯的表述，操纵结果的存在以及操纵行为与价格变化结果之间是否具有因果关系，应当属于需要证明的内容之一。虽然司法机关在实践中的做法忽略了因果关系的证明或者说降低因果关系的证明要求。但不能因为证明有难度，就放弃这个必要的司法过程。作为辩护人，在办理此类案件时，要真梳理案发时间前后的事件，看是否存在其他导致因果关系中断的因素。并从因果关系角度去做深入的分析和说理，为当事人争取合法权益。例如从条件关系方面，即行为与结果之间，是否存在“无行为就无结果”的必然关系”。如果存在条件关系，那么是否符合相当性，以排除不具有相当性的偶然事实。

四、实际控制账户的认定问题

实际控制账户的认定是市场操纵刑事案件适用法律首先要解决的问题。只有明确可以归属于特定行为主体的账户范围，才能将之作为潜在的操纵主体及其操纵行为进行刑法评价。《操纵市场司法解释》第5条，设置的核心标准是：（1）区分本人账户与他人账户。（2）实际控制他人账户表现为：控制资金流动并承担损失；行使管理权或者使用权；基于投资或者协议方式行使决策权；基于其他方式行使交易决策权。（3）以没有交易决策权作为免责事由。

可见司法解释规定了实际控制账户的核心判断为对他人账户的交易行为具有决策权。这确实能够在很大程度上基于刑法实质判断规则，将普遍认为具有隐蔽性的操纵交易关联账户予以有效且全面的规制。并通过例外规则允许行为人提供证据进行反驳，排除交易决策权法律属性。实践中比较典型的控股关系、投资关系、代持关系、融资关系、委托代理关系、近亲属或者关系密切人的身份关系等，在司法解释做出了上述规定之后，基本不会出现较大争议。

邓锐律师：操纵证券市场犯罪的有效辩护。

首先，邓锐律师结合司法解释和学术理论，将目前明确的几种典型操纵行为，分为交易操纵和信息操纵两大类，前者是操纵者直接在市场交易从而影响操纵标的的价量，后者是通过发布信息，影响其他市场交易者的决策和行为，从而间接影响操纵标的的价量。实践中，这两类操纵手法也会被结合起来使用，徐翔就是典型。

接着，邓锐律师结合徐翔操纵证券市场的例子，向大家详细展示了，徐翔如何联合上市公司控制信息的生成和发布，如何把控实控人减持股份的节奏，如何利用马甲账户使用交易操纵的手法，烘托和拉抬股价掩护出货。

最后，邓锐律师围绕操纵证券市场案件中不可忽视的三个要点。即偏离的证伪、违法所得的计算、认定函的质证，进行了重点分享。

对于偏离，邓锐律师指出，这是司法机关认定是否发生了价量异常的结果，以及该结果与操纵行为之间因果关系的核心指标，涉及到罪与非罪的问题。那么什么是偏离呢，判断标准就是操纵标的在操纵期间的涨跌幅，是否超过同期市场可比指数的涨跌幅。如果超过了，即认定存在偏离。实践中，这一指标一般由证监会或地方证监局通过认定函予以认定。而在判断是否发生市场偏离的时候，所选取的作为参照系的行业指数非常关键，因为行业指数越是细分，与操纵标的相关度就越高，相应的走势可能就越相近，从而对比出的偏离度可能就越低。因此，辩护律师不能被动接受证监部门所选取的对比指数，而应当根据操纵标的上市公司的商业模式、所属行业板块等信息，针对性的主动寻找更细分的行业指数，寻找偏离更小甚至负向偏离（即涨跌幅反而超过操纵标的）的指数，从而去否定证监部门关于操纵标的偏离市场涨跌幅的认定意见，或者至少动摇司法机关对该意见的内心确信，获得量刑上的减让。

关于违法所得，邓锐律师指出，这是大多数情况下认定操纵行为是否达到情节严重这一入罪标准的判断依据，同时也是裁量自由刑和财产刑的重要参考。在计算违法所得时，存在两个问题，即是否应扣除市场因素的影响，以及持仓买卖价格如何计算。邓律师指出，在目前司法实践中，计算违法所得时无法扣除市场因素的影响，因为不符合“不能从不法行为中获利”的正义观念，如果扣除将导致这部分收益无法被追缴和没收。但是在计算违法所得时讨论市场因素的影响，对于量刑辩护仍有现实意义，因为扣除市场因素影响后的偏离部分，才是与操纵行为存在实质因果关系的结果，才能用来衡量操纵行为对市场的扰乱程度和危害性，作为量刑的依据才更为合理。同时，目前对于操纵证券市场罪，并无明确的量刑指导意见和罚金刑标准，这也为扣除市场因素争取量刑减让提供了空间。关于操纵者持仓买卖价格的计算，邓锐律师强调，在两种情况下需要特别注意。一个是实施操纵行为之前买入证券的成本价格如何计算，一个是案发时尚有持仓未处置被冻结情况下余值如何计算。逻辑上，前一个问题的买入成本应当以实施操纵行为第一天的价格计算，后一个问题的持仓市值应当以操纵行为终结时即案发当天的价格计算。但是由于证券价格是动态变化的，可能出现的情形是，开始实施操纵行为时的证券价格反而低于最初建仓价格，导致计算的买入成本低于实际买入成本，出现计算违法所得数额大于实际所得的不利后果。持仓市值的计算存在同样问题。邓锐律师认为，应该适用有利于当事人原则，对操纵前建仓的证券以高价计算成本，对案发后仍持仓证券以低价计算余值，建议各位律师在此类案件的辩护中关注此问题，为当事人争取更好的结果。

对于证监部门出具的认定函，邓锐律师认为仅就其性质和证据类型，从形式上进行质证是无力的，应该把重心放在认定函对涉案关键事实，如是操纵行为、操纵结果及因果关系、操纵起止期间、违法所得计算、控制账户的认定意见上面，提出针对性的质证意见，引导司法机关进行实质审查，而非盲目采信。

最后邓锐律师指出，证券类犯罪案件的辩护，很多时候都是围绕认定函所认定事实展开，而司法办案人员对认定函的先入为主效应太强大，给辩护工作带来非常大的阻碍，因此，建议危机应对前置，在客户刚受到证监部门调查时，刑事律师就提前介入行政程序，进行危机应对和预防。

三位主讲嘉宾授课完毕，点评嘉宾张自柱律师发表了点评意见

证券、期货市场本应是一个开放且公平的市场，所有投资者都应当基于平等的地位和均等的机会获得信息并选择是否参与证券、期货交易。内幕交易罪，实际上是内幕人员利用内幕信息变为公开信息这一时间段内的时间差，进行交易并获益的行为，破坏了市场所秉持的“三公”原则。操纵证券市场罪实质上是人为地扭曲了金融商品供求关系，使得资本市场无法发挥合理配置资源的作用，严重侵害了广大投资者的合法权利。因此，一直以来，内幕交易罪和操纵证券市场罪是破坏金融管理秩序罪中重点打击的罪名之一。三位律师讲解的风格迥异，但都能够将晦涩难懂的构成要件内容进行丝丝解剖并从中提炼出本罪的辩护要点，在讲解的过程中穿插大量案例及理论研究现状，将目前涉及罪名的主要争议点进行总结、分析并给予解答，我听完之后也是获益匪浅。

讲座尾声时，主持人陈国庆副主任还向大家公布了刑诉委下次交流活动的时间，最后，曾素贞律师对本次讲座活动发言，至此本次专题讲座圆满结束。

（与会者观点仅代表自己的观点，并不代表律协观点）

供稿人：深圳市律师协会刑事诉讼法律专业委员会